2008年下半年，隨著全球金融危機(jī)進(jìn)一步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，國內(nèi)汽車行業(yè)形勢急轉(zhuǎn)直下。在此背景下，進(jìn)入2009年國家出臺《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，相繼實(shí)施了諸如購置稅下調(diào)、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新等一攬子刺激政策，效果立竿見影，推動汽車行業(yè)成功實(shí)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。

　　2009年前8個(gè)月，全國汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷825.07萬輛和833.13萬輛，分別同比增長26.6%、29.2%。其中，乘用車率先復(fù)蘇，商用車從下半年開始也加速回暖。同期，乘用車、商用車?yán)塾?jì)銷量同比增速分別達(dá)37%、11%，產(chǎn)銷率分別達(dá)101.6%、99.24%。受益于年初購置稅下調(diào)、汽車下鄉(xiāng)政策的中小排量轎車(1.6L及以下)、交叉型乘用車、微卡子行業(yè)表現(xiàn)突出，同期累計(jì)增速分別達(dá)50%、67%、74%。政策相對遇冷的重卡、大客表現(xiàn)較差，同期累計(jì)分別同比下滑13%、20%，但重卡下滑幅度較上半年明顯收窄。

　　行業(yè)特征淡季不淡

　　分月度看，汽車銷量從今年3月起維持在百萬輛級以上高水平，熱度持續(xù)上升。尤其是今年5至8月的傳統(tǒng)淡季不淡，月度同比增速分別達(dá)34%、36%、64%、82%，這里還包括7-8月部分企業(yè)執(zhí)行了約10天的高溫停產(chǎn)因素，行業(yè)火爆可見一斑。

　　從前8月各省市乘用車?yán)塾?jì)上牌量情況來看，與1季度相比，中西部地區(qū)省市整體增速仍最高。同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)下，乘用車消費(fèi)基數(shù)和加權(quán)排量較高的部分東部省市需求也快速上升，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)隨之改善，主要表現(xiàn)為盈利能力較強(qiáng)的中高級車從2季度開始持續(xù)回暖。以排量在2-2.5升轎車為例，前8月累計(jì)銷售36.29萬輛，同比增長10%，累計(jì)同比增速較1季度提升了30個(gè)百分點(diǎn)。

　　在去庫存化完成、產(chǎn)銷持續(xù)兩旺以及成本改善共同作用下，行業(yè)盈利能力于1季度觸底后持續(xù)好轉(zhuǎn)。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，19家重點(diǎn)汽車工業(yè)企業(yè)(集團(tuán))前7月累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤總額538億元，年內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)累計(jì)同比“轉(zhuǎn)正”，同比增長8.82%。

　　我們對A股市場汽車板塊2009年中報(bào)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)顯示，2季度板塊整體回暖特征明顯，上市公司業(yè)績分化較大。整車方面，乘用車類最好，貨車類次之，客車類較差，與各子行業(yè)增速情況相符;零部件方面，輪胎類上市公司受益于橡膠(資訊,行情)成本大幅改善及下游快速恢復(fù)，表現(xiàn)最好，以低端配套為主和出口占比較大的上市公司表現(xiàn)較差。

　　基數(shù)過高對明年構(gòu)成壓力

　　隨著“金九銀十”到來，我們預(yù)計(jì)9月汽車銷量達(dá)113.5萬輛，同比增長51%。4季度作為汽車傳統(tǒng)銷售旺季，需求熱度難減，預(yù)計(jì)單季銷量將達(dá)296萬輛，同比增長38%;全年銷量近1243萬輛，同比增長33%。銷量支撐伴隨結(jié)構(gòu)改善有利于進(jìn)一步提升單車邊際利潤。另外，由于去年4季度的低對比基數(shù)，下半年汽車板塊大多上市公司業(yè)績靚麗可期，同比大幅增長也成定局。

　　對于2010年的汽車行業(yè)形勢，我們指出，短期來看，汽車行業(yè)作為內(nèi)需的重要突破口，同時(shí)對上下游具有巨大的輻射和拉動效應(yīng)，有理由期待諸如減少中小排量乘用車購置稅、汽車下鄉(xiāng)等類似振興政策在未來1-2年延續(xù)，加上中西部廣大地區(qū)的消費(fèi)潛力已經(jīng)激活，行業(yè)整體仍將處在高景氣度區(qū)間。

　　不過，值得注意的是，2009年汽車銷售的火爆遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場預(yù)期。需求的集中釋放，甚至使傳統(tǒng)的銷售季節(jié)性特征消失，由此帶來的過高比較基數(shù)也對行業(yè)明年增長構(gòu)成較大壓力，主要表現(xiàn)在銷量和盈利兩方面。銷量方面，考慮到2008年下半年行業(yè)急劇下滑以及2009年政策大力提振因素，我們認(rèn)為今年汽車銷量實(shí)際包含自然需求、及去年延遲需求，及對未來的透支需求。根據(jù)我們的測算，后兩者銷量約為185萬輛，占總銷量比重近15%。

　　參考2002-2009年汽車銷量的復(fù)合增長率(CAGR=18.5%)，并假設(shè)購置稅和下鄉(xiāng)優(yōu)惠政策不變，粗略預(yù)計(jì)2010年汽車銷量區(qū)間為1310-1350萬輛?？梢?，盡管2010年銷量依舊能保持在高水平狀態(tài)，但同比增速或?qū)⒋蠓啪徶?-9%。

　　盈利方面，由于2009年1季度行業(yè)處在去庫存期，汽車企業(yè)的利潤體現(xiàn)較成本和需求的改善稍有滯后。結(jié)合對銷量的判斷，我們預(yù)計(jì)乘用車在明年2季度前盈利上升趨勢不變，但從2季度開始提升空間將明顯收窄;商用車來說，2009年的透支需求相對較少，同時(shí)對比基數(shù)較小，預(yù)計(jì)盈利向好趨勢至少可維持到明年上半年。基于目前乘用車已占據(jù)汽車市場近75%的比重，在假設(shè)成本不出現(xiàn)大幅波動前提下，預(yù)計(jì)2010年汽車行業(yè)整體盈利增速呈前高后低走勢，2季度出現(xiàn)階段性高點(diǎn)。

　　更看好商用車子行業(yè)

　　截至目前，汽車行業(yè)指數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)近160%的漲幅，其中1、3季度顯著強(qiáng)于大市。隨著行業(yè)持續(xù)高景氣，汽車板塊上市公司2009年全年盈利預(yù)期不斷上調(diào)，當(dāng)前汽車板塊2009年動態(tài)PE約為25倍，與A股市場平均PE水平接近。同時(shí)，我們選取14家具有代表性的績優(yōu)上市公司2009年動態(tài)估值測算，平均PE為21.4倍。

　　當(dāng)前汽車板塊已面臨估值選擇。一方面表現(xiàn)為4季度行業(yè)的盈利向好趨勢不變，加上下半年多數(shù)汽車股具有業(yè)績高增長預(yù)期，板塊尤其是績優(yōu)龍頭公司年內(nèi)估值水平仍有上升機(jī)會;另一方面，基于行業(yè)盈利階段性高點(diǎn)漸行漸近，投資吸引力也存在減弱風(fēng)險(xiǎn)。參考A股市場的整體估值水平，4季度我們維持汽車行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級?？紤]到各子行業(yè)的周期運(yùn)行差異，更看好商用車子行業(yè)，對乘用車子行業(yè)相對謹(jǐn)慎。